近年来，在方针扶持、职业开展、消费晋级等多要素推进下，民营医疗服务开端承担起越来越重要的职责与社会功能。

　　但随着最近监管方针的接连出台，本钱商场对民营医疗服务发生了新的疑问：医疗服务自身具有较强的公益特征，公立医疗服务体系又占有肯定主体，那么民营医疗服务该怎么定位？又怎么判别其价值？

　　泰合本钱以为，寻求公正是未来革新的首要开展方向，但民营医疗必定会在我国医疗体系中扮演越来越重要的人物。不同于其他职业 需求决议供给 的逻辑，医疗服务职业是典型的 供给决议需求 ：人们对医疗健康的需求是无限的，但能供给医治的中心医师资源有限，导致优质的医疗服务供给永久稀缺。

　　医疗服务存在 不或许三角 ——即无法一起满意 广掩盖 / 可及性 、 经济本钱 和 服务质量 这三个中心要素。公立医疗服务体系需求确保可及性，一起需尽量下降本钱，因而不可防止地会献身必定程度的质量。那么咱们关于更高层次的医疗服务质量的需求，就需求民营医疗来补足。

　　一方面，民营医疗服务将变得越来越重要；另一方面，本钱商场关于医疗服务财物的价值判别却仍短少共同。在这种大布景与供需结构下，民营医疗服务安排的价值需求被从头审视，过往常常被忽视的医疗服务职业中 人 的价值，也应得到重估。

　　医疗服务职业具有重财物 + 重运营的两层特征，这让传统估值体系面对很大困难和应战；从过往融资及收买事例来看，医疗服务财物大部分溢价来自于人力本钱；

　　在对医疗服务企业进行估值时，要注重人的价值，根据人力本钱供给专业服务发生经济价值，经过技能和本钱杠杆相同能够完结规划化扩张；

　　有用运用杠杆是完结规划扩张的条件，包含：注重安排办理，建立人才队伍；运用技能手段，进步数字化水平；合理运用外部融资和合伙人股权鼓励；

　　对创业者的主张：完结老练的人才队伍建造，设置多专科而非单一专科，建立金字塔型安排网络，数字化赋能能够有用下降人力本钱，进步医治服务功率。

　　想要评价一家公司的价值，现在商场上有一些通用的做法。比方常用 P/S、P/E、EV/EBITDA 等倍数来对上市公司进行估值，一方面能够经过这些倍数看出公司价值是否被高估或轻视；另一方面，这些倍数关于一级商场上的未上市公司也具有参考性，不少企业在进行融资时都参考着同职业的上市公司来进行估值。

　　下图为港股二级本钱商场上首要医疗服务上市企业的可比倍数（EV/EBITDA，即企业价值倍数，是一种被广泛运用的公司估值目标）。能够看到，医疗服务企业之间的可比倍数差异巨大：有的高企近 400 倍（健康世界医疗），有的乃至低于 10 倍（弘和仁爱医院）。这种差异不只仅是商场不同、赛道不同的差异，乃至连同类型企业中（如 219 倍的希玛眼科与 31 倍的朝聚眼科）也存在着较大的可比倍数差异。

　　究其实质，是二级商场对 怎么衡量医疗服务财物的价值 这件事一向没有构成共同。这是医疗服务职业的痛点，也是现在职业界创业公司遍及面对的窘境：商场对公司价值的判别没有达到共同，这不免会为草创公司的开展构成阻止。

　　这条路行不通，咱们能够测验另一条路：从一级商场上已发生的典型并购事例来进行推导，或许能找到医疗服务企业们的最中心价值地点。和 从二级商场推导一级商场 比较，并购可比买卖视角的首要差异包含：

　　一级商场买卖对价的建立，不只要考虑卖方的事务根底及成长性，更需求考虑买方的买卖诉求，溢价或许是来自于两边的；

　　一级商场上收买标的的范畴及资质差异较大。在现行监管环境下，有许多资质尚佳的一级商场企业并不能够上市本钱化，因而从并购视角审视一切标的，必定程度上能够相对客观地反映商场的全体状况，防止了用二级反推一级的 幸存者误差 问题（能够上市的公司质地本就处于职业前列，用优异公司的倍数反推尚在开展期的公司，大概率会得到一个较为 活跃 的成果）；

　　一切并购买卖的成果背面都是长年累月的调研、多方角力的商洽，和瞬息万变的二级商场比较，并购终究构成的答案在必定程度上更能表现长时间趋势中商场关于公司的价值认可。

　　想要为医疗服务安排寻找到新的价值判别办法，首要就要弄清楚这些 无形价值 究竟包含了什么、咱们又该怎么精准地评价这些 无形价值 。

　　关于一般职业的并购事例来说，这些 无形价值 终究都会化为规范管帐中的 商誉 ——在大多数状况下，商誉是并购方愿意为收买标的多付的钱，有或许是并购标的前史悠久、在职业界享有盛誉；也有或许是并购标的占有了某种特别的出产要素，导致它在同行面前具有巨大的竞赛优势。

　　但医疗服务职业是一个十分特别的职业。医疗服务职业财物具有 重财物 和 重运营 两层特征，在什物财物以外，还有一些十分重要的、但暂时未能被量化的 人力本钱 。

　　在工业化年代，以土地、修建、设备为代表的什物本钱是最重要的出产要素，而在常识经济年代，人力本钱因为把握更高水平的常识、技能和经历，成为更稀缺且更重要的出产要素，典型企业包含咨询公司、律师事务所、投资银行等等。

　　在医疗服务范畴特别如此，什物财物仍然扮演重要人物，但以医师资源为代表的人力本钱占有了更高的价值判别比重，也为企业带来更高的溢价水平。

　　泰合以为，从过往融资及收买事例来看，医疗服务财物价值在什物财物之外的绝大部分溢价都来自于人力本钱。因而咱们提出如下等式：

　　在医疗服务职业，大部分的产品和服务都是由医师、医助、护理等供给的。在化验查看、确诊医治等环节中，医师等专业服务人员们用他们的技能与经历协助患者处理医疗健康问题，完结了价值发明。

　　在前文的典型并购事例中，一般净财物之外的收买溢价均匀比在 80% 左右，咱们倾向于把这部分的价值界说为人力本钱（Human Capital）。

　　不同于什物本钱，人力本钱是一种特别的本钱形状，因为人力具有能动性，能够不断地堆集经历和常识；一起，一个安排里的分工协作能够让人与人构成网络效应、完结自我增值，并发生数倍于投入的收益。

　　不同于根据什物本钱进行估值（从投入视点去核算前史本钱），根据人力本钱进行估值，是从产出视点去核算未来收益，因为商业价值是由人发生的。

　　医师资源是医疗服务财物最为稀缺的要素，关于稀缺要素的价值评价需求从其机会本钱和新发明的赢利来考虑；人力本钱是物化专业服务的劳作计酬，所以人力本钱的估值应经过未来发生的薪酬酬劳来核算现在贴现。

　　人均效能能够狭义地理解为人均产出，即总运营收入与对应总人数的比值，常被用来衡量某个出产单位的劳作功率。

　　但医疗服务有几个特征：职业自身非规范化程度高；具有社会特征；医师作为中心出产要素，有其特定科室和细分范畴的学习曲线。所以咱们需求从医师个别动身，环绕日均医治量和个人成长预期对医师进行估计人效的评价。一般来说，医师的人效越高，就意味着日医治量越高，对应的人力本钱的价值也会有所上升。

　　因为医疗服务的非规范化程度高，医师在服务进程中会逐步构成个人品牌，然后会发生 认和尚不认庙 的效应。因而，服务期限不只是对医师劳作合同实行时刻的表现，更是从人才队伍活动状况的视点表现出医疗安排的安排办理才干。关于这个要素，中心需求重视企业的离任率。

　　从上述公式能够看出，人效产能、折现率和服务期能够大致勾勒出人力本钱的几个维度，但对期望规划化的连锁医疗服务安排来说，想要依托人力本钱完结规划化扩张，还要运用好杠杆来从线性增加迭代为指数级增加。杠杆系数来自于三类，分别是：人力杠杆、技能杠杆与本钱杠杆。

　　一个完好的医治包含了挂号预定、到诊取号、医师首诊、化验查看、确诊医治、付出取号、随访复诊。咱们将全流程所需时刻定为 100%，医师首要参加的首诊、确诊医治、复诊三个环节在时刻占比上可达 40%，剩余的 60% 一般会由护理、医助、行政或运营支撑人员来完结。

　　企业经过合理的人才队伍建立，能够进步专业化分工和运营协作的程度，防止医师在其他环节以及空白等待中的产能糟蹋，能够将医师的精力更多地聚集在患者自身，一起完结日医治功率 2-3 倍的进步，然后更全面、更优质地掩盖患者集体。

　　传统医治中，以医师经历与人工重复劳作为主。现在伴随着技能创新，智能软硬件在医疗范畴有了大范围的运用，包含辅佐机器人、辅佐医治体系等，这些都能够进步医治的准确性和全流程功率。必定程度上也能补偿中低年资医师在经历上的短板，缩短临床学习曲线，进步医师团队的全体服务才干。

　　咱们以隐形纠正为例。传统纠正依托人工判别和处理，单次接诊时刻需求 40 分钟左右，处理起来也彻底根据医师的手感和经历。一方面，经历上的要求使得医师面对年资和病例数的隐形门槛，正畸医师显着缺少；另一方面，医治流程长、无法量化与可视化，都构成了医患之间的交流妨碍，然后下降了患者的依从性和就诊满意度。

　　经过数字化进步，现有的隐形纠正技能能够让单位医治时刻缩短至 5-10 分钟左右，相当于医治功率进步了 8 倍，更多即时的图像资料和可视化剖析也使得医患之间的交流愈加顺利。

　　医疗服务职业的前期投入巨大，仅靠自有资金周转很难完结规划的快速扩张。一起，医疗服务财物的培养周期也很长，一般要 8-10 年才干完结必定规划。企业能够经过外部的股权融资或债务融资进步资金周转功率，经过杠杆办法加快增加快度，然后完结规划的敏捷扩展。

　　ESOP（职工持股计划）是对人力本钱进行定价，一起参加企业获益分配的办法。这样一来，企业就能够长效办理权的共享替代短期赢利共享，从医师的视点看，合伙人机制自身也是对出产联系的革新，以合伙人机制替代传统的雇佣联系。

　　股权鼓励之所以具有杠杆，是因为股权价值自身包含了对未来开展的预期，能够经过较少的股权鼓励开销交换更大的运营本钱节省，因而具有更高的杠杆水平。许多医疗服务连锁安排经过医师合伙人准则，以长时间的股权鼓励将优异医师长时间绑定，而非用短期绩效来进行奖惩，这样简单让医师偏重利导向，为了短期增收而动作变形。

　　传统的医疗服务依托线下安排网络扩张完结增加，彻底依托新开门店或安排，每家单店的爬坡周期较长，增加偏线性。但在企业的内生性增加到必定阶段后，继续的扩张需求依托外延式并购整合，完结显着的规划功率和运营赢利进步。

　　举例来说，线下安排运营的复杂性高，连锁化的医疗安排大部分都是由总部做辅佐支撑。一般规划的区域连锁医疗安排，总部会有许多的后台支撑部分，包含 IT、HR& 训练、供给链、客服、财税法、营销出售等等，惯例的总部运营费用占到集团全体收入的 10-15%。而这部分的固定本钱能够经过并购整合的办法，直接以更高效的办理体系所替代。这样一来，就能够经过并购整合完结短期内运营本钱的下降和运营赢利的进步。

　　综上，泰合以为，不管是投资人对医疗服务的价值判别，仍是创业者对安排的运营办理，都应该把人力本钱放到更重要的方位来进行考量。

　　如前文所述，医师、医助、护理以及行政支撑人员在不同环节中明晰的鸿沟区分与协作有助于全体流程功率的进步，一般来说，医师：医助护理的数量比在 1:2.5-1:3 之间较为合理，能够完结出产功率的最大化。份额过高或许存在功能不清，医师功能不行聚集的状况，过低则意味着部分中心环节或许并非由医师主导，存在危险。

　　多科室设置不只适用于多专科医疗服务安排，也适用于如医美、口腔等单专科医疗服务安排，能够进一步细化服务场景和服务人群（例如儿童齿科、成人齿科以及成人齿科中进一步细分栽培、纠正、修正等）。以清晰的特征特长事务或许痛点人群为切入，完结科室与人群之间的互相转化，既能够进步用户黏性，也能够下降获客本钱。

　　以多专科为例，一旦在儿妇内科室构成了与家庭用户之间的信赖联系后，家庭其他成员的成人科室 / 消费医疗科室就诊能够经过较低的获客本钱、乃至无需额定的投入进行转化，比较于单一科室的医疗服务安排 25% 左右的出售费用来说，有显着的穿插出售效应。

　　从诊所到门诊再到医院，单一的诊所业态或门诊业态是没办法满意不同层次的患者需求的。假如安排能在一个城市范围内，构成 小型医院 + 归纳门诊 + 卫生诊所 的 金字塔型结构网络 ，不同类别的安排业态供给不同的医治服务才干，一起经过 线上 + 线下 的联动，掩盖必定范围内的家庭医治和日常保健需求，就能够优化患者的分级，完结医疗资源运用的最大化。

　　对医疗服务安排来说，更大的应战在于怎么挑选适宜的地理方位、适宜的安排类别，然后带动患者和顾客在自有安排间流通。

　　在医学专业以外，事务运营团队的有用运用则能够协助安排操控全体本钱。医治流程自身便是精细活，每一个环节的时长、每一位患者的处方、每一次诊前诊后的咨询交流，都是进行本钱操控的切入口。

　　这儿的 本钱 ，不只包含了药耗这些直观表现在资料本钱数字上的部分，也包含了医患对立、过度医疗等办理本钱上的进步，或许是患者认同、口碑传达等在获客本钱上的下降。所以，在专业医疗团队之外，事务运营团队的专业化办理也是十分有必要的。

　　科技能带来许多新体验、新服务，比方前台医疗端的辅佐确诊体系、AI 医治计划支撑体系以及智能化器械，这些都能协助医师在筛查、确诊、医治、随诊等环节提效保质，还能用技能迭代剩余人力，进一步增强门店服务的边沿规划效应。

　　在中后大驾，经过不断数字化晋级，能够完结事务与财政体系的高度一体化。许多的、接连的患者客户不断预定、确诊、医治、付出等数据沉积下来后，就能构成客户的精准肖像。这些精准的客户肖像能够进步上游 以销定采 的才干，让安排更精准地操控供给本钱、发掘赢利空间。也能够让下流更精准地对患者进行健康办理，进步客户 LTV、增强客户黏性。

　　结业于伦敦政治经济学院，具有经济学硕士学位。本科就读于美国凯斯西储大学，具有经济与金融双学士学位。

　　首要担任泰合本钱在消费医疗、医疗科技等范畴的私募融资和并购买卖。在参加泰合本钱之前，刘先生在易凯本钱、埃森哲和麦肯锡上任，专心于医疗健康范畴私募融资买卖和战略咨询服务。